我們估計十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆當量，對應(yīng)10、16、26、32、36億,高于市場預(yù)期。
倚天重地，集團（中國空間技術(shù)研究院）衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)進展超預(yù)期。衛(wèi)星應(yīng)用是集團五大民品之首，十一五規(guī)劃從目前三億左右的銷售擴張十倍以上。目前，集團初步完成了對西安北京相關(guān)研究院所整合，成立航天恒星股份公司，科研人員規(guī)模超過700，呈現(xiàn)爆發(fā)式擴張速度。
公司定位大幅提升，資產(chǎn)整合、業(yè)績釋放在即。公司董事、管理層變動基本完成，渡過磨合期后，東方紅衛(wèi)星作為五院小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用、唯一資本市場運作平臺的定位將完全落實。
建議“買入”。即便不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)計十一五期末現(xiàn)有業(yè)務(wù)可望突破2元的EPS（顯著調(diào)高）。公司小衛(wèi)星業(yè)務(wù)訂單確定、行業(yè)壟斷、高技術(shù)、高成長，行業(yè)滾動發(fā)展能力強（小衛(wèi)星三年左右的更新周期），我們認為公司在穩(wěn)定增長階段也可享受25-30倍的PE估值水平。
投資案件
投資評級與估值
即便不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)計十一五期末現(xiàn)有業(yè)務(wù)可望突破2元的EPS（顯著調(diào)高）。公司小衛(wèi)星業(yè)務(wù)訂單確定、行業(yè)壟斷、高技術(shù)、高成長，行業(yè)滾動發(fā)展能力強（小衛(wèi)星三年左右的更新周期），我們認為公司在穩(wěn)定增長階段也可享受25-30倍的PE估值水平。調(diào)高投資評級至“買入”。
關(guān)鍵假設(shè)點
我們估計十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆當量，對應(yīng)10、16、26、32、36億。小衛(wèi)星業(yè)務(wù)毛利率18%。
旅游資產(chǎn)06年底前后置換出去。暫未考慮資產(chǎn)注入。
有別于大眾的認識
我們估計十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，比市場預(yù)期高20-30%。
衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)：上市公司該項業(yè)務(wù)規(guī)模還很小，但是集團衛(wèi)星應(yīng)用系統(tǒng)部目前業(yè)務(wù)框架基本搭建完畢，人員快速配置，預(yù)計今年實現(xiàn)3.1億元銷售。
公司整合在即，預(yù)計快于市場預(yù)期。公司董事、高管調(diào)整基本完成，集團分管衛(wèi)星應(yīng)用的副院長出任上市公司總裁，預(yù)計年底前后衛(wèi)星應(yīng)用平臺搭建完畢。
股價表現(xiàn)的催化劑
年底前后公司新一輪整合將要推出，市場對公司的了解進一步上升。
季報、年報確認的收入加快，業(yè)績釋放。
小衛(wèi)星成功發(fā)射，預(yù)計年底前三顆衛(wèi)星發(fā)射。
核心假設(shè)風(fēng)險
衛(wèi)星收入確認數(shù)量、定價變動是公司贏利最敏感的指標，若低于我們預(yù)期則業(yè)績預(yù)測也將相應(yīng)調(diào)低。
1.朝陽產(chǎn)業(yè)，中國航天十一五爆發(fā)增長
全球范圍看，航天產(chǎn)業(yè)是典型的朝陽產(chǎn)業(yè)。衛(wèi)星工業(yè)是重要分支，2005年全球衛(wèi)星工業(yè)收入888億美元，增長7%，其中對終端的客戶服務(wù)是推動行業(yè)增長的重要動力，目前占行業(yè)收入的60%左右，尤其是電視、通訊、圖文服務(wù)增長快。
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2005年中國載人航天工程取得突破，標志著中國航天產(chǎn)業(yè)國際地位進一步提升。航天科技集團是中國航天產(chǎn)業(yè)的核心企業(yè)集團，主力研究院為運載火箭技術(shù)研究院（一院）、空間技術(shù)研究院（五院），分別負責(zé)箭、星、船的研發(fā)制造。
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中國航天產(chǎn)業(yè)十一五將爆發(fā)增長。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年前中國累計制造發(fā)射衛(wèi)星約70顆，十一五期間，中國將發(fā)射100顆衛(wèi)星，是十五的四倍。
總體上看，中國的衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)處于快速擴張階段，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?、政府采購?fù)苿有袠I(yè)增長。目前，衛(wèi)星主要應(yīng)用領(lǐng)域報包括通訊、導(dǎo)航、科學(xué)實驗、對地觀測等幾個主要領(lǐng)域，十一五需求快速增長。以衛(wèi)星定位系統(tǒng)為例，美國的GPS系統(tǒng)有24顆衛(wèi)星在軌運行，歐洲計劃發(fā)展伽利略計劃實現(xiàn)自主的定位系統(tǒng)，中國的北斗計劃目標是實現(xiàn)中國自主的衛(wèi)星定位系統(tǒng)，目前僅有三顆衛(wèi)星在軌運行。2、另外，2005年中國實現(xiàn)整星出口的突破，尼日利亞、委內(nèi)瑞拉、巴西等發(fā)展中國家市場需求巨大，中國航天產(chǎn)品物美價廉，行業(yè)前景看好。
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橫向比較而言，航天產(chǎn)業(yè)是十一五期間重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。航天產(chǎn)業(yè)是中國科技實力的集中展現(xiàn)，在全球市場地位不斷上升，并拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同時航天產(chǎn)業(yè)在通訊、導(dǎo)航定位、對地觀測、空間探測等重大領(lǐng)域具有不可替代的作用。
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2.公司定位小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用兩大主業(yè)
1、公司定位清晰。根據(jù)規(guī)劃，中國衛(wèi)星定位為中國空間技術(shù)研究院（航天五院）小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用的平臺，也是集團資本運作的唯一平臺。目前看，通過股改，中國衛(wèi)星已經(jīng)持有東方紅衛(wèi)星100%股權(quán)，小衛(wèi)星制造的平臺建成。根據(jù)股改承諾，公司將整合集團衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)，通過適當方式實現(xiàn)衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)進入上市公司，實現(xiàn)第二個平臺的搭建。
對于旅游類資產(chǎn)，有望退出上市公司。公司股改承諾，大股東協(xié)助處置旅游類資產(chǎn)。
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2、我們認為對于中國衛(wèi)星的關(guān)注重點：目前階段為小衛(wèi)星的制造，中長期看衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)是亮點。鑒于航天五院承諾，將中國衛(wèi)星定位為集團唯一的資本運作平臺，目前，衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)主體仍然在集團中，本次報告分析重點在于小衛(wèi)星制造業(yè)務(wù)。我們將持續(xù)推出報告跟蹤資產(chǎn)整合的進度、力度，重點預(yù)測衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)的擴張速度。
3、報告中我們預(yù)期旅游類資產(chǎn)今年年底處置，對06、07年業(yè)績產(chǎn)生小幅影響。航天量子數(shù)碼的虧損，集團表示承擔(dān)其虧損，公司也將采取措施處置，因此不作為我們的研究重點。
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3.發(fā)揚載人航天精神，核心競爭力強
中國衛(wèi)星（擬更名為中國東方紅衛(wèi)星股份有限公司），資產(chǎn)來源于中國航天五院的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是中國航天產(chǎn)業(yè)的縮影，主要科研人員位于北京航天城，擁有小衛(wèi)星及其應(yīng)用國家工程研究中心，國內(nèi)唯一，實力突出。
航天科技集團展現(xiàn)了中國載人航天精神，人才隊伍戰(zhàn)斗力強。航天人可以集中概括為“思想過硬、作風(fēng)扎實、紀律嚴明、技術(shù)精湛”，“十五”末完成新老交替，目前45歲及以下領(lǐng)導(dǎo)干部占47％，型號兩總45歲以下的近64％。
航天五院是科技最具實力的研究院，神舟飛船是其實力的集中體現(xiàn)。五院主業(yè)“外層空間技術(shù)開發(fā)，衛(wèi)星、飛船及其他航天器研制，空間技術(shù)成果推廣，空間領(lǐng)域?qū)ν饧夹g(shù)交流與合作，衛(wèi)星應(yīng)用及空間技術(shù)二次開發(fā)應(yīng)用”。據(jù)了解，五院文化氛圍寬松，學(xué)術(shù)氣氛濃，創(chuàng)新能力在集團中表現(xiàn)突出。
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4.小衛(wèi)星業(yè)務(wù)將爆發(fā)增長
經(jīng)過股改，上市公司持有航天東方紅衛(wèi)星有限公司100%股權(quán)，近期公司董事會進行調(diào)整，東方紅衛(wèi)星定位提升，與上市公司管理層實現(xiàn)融合，從而上市公司真正實現(xiàn)實體化。
東方紅衛(wèi)星投資價值顯著：1、高技術(shù)壁壘，是國內(nèi)唯一實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的小衛(wèi)星平臺；2、高成長、更新快(三年)，小衛(wèi)星成本低、交付周期短，在科研、國防等領(lǐng)域用途廣。3、輕資產(chǎn)、科研人員為主，主要從事設(shè)計、安裝、調(diào)試，4、產(chǎn)能彈性較大，生產(chǎn)周期約一年，產(chǎn)品形成系列化、規(guī)?；?。目前在研星超過10顆。
十一五小衛(wèi)星爆發(fā)增長，超過市場預(yù)期。十一五中國計劃發(fā)射100顆衛(wèi)星（十五期間23顆），其中小衛(wèi)星數(shù)量要占多數(shù)，是十五期間的十倍左右。我們估計十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆，對應(yīng)10、16、26、32、36億。預(yù)計，小衛(wèi)星業(yè)務(wù)毛利率約18%。
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衛(wèi)星價格差異較大，我們按平均價格2億進行收入預(yù)測。衛(wèi)星配置不同價格差異很大，高的可達8個億，3億以上的數(shù)量也很多，最低也在一億左右。
衛(wèi)星制造周期較長，收入確認跳動較大，數(shù)量增長后將平緩。類似造船行業(yè)，按完工進度確認收入，因此在衛(wèi)星數(shù)量較少的年份，收入分布還不均勻，后面的節(jié)點確認收入相對較多。今年上半年僅確認兩個多億銷售。
我們預(yù)計衛(wèi)星毛利率18%左右。1、我們估計隨著批量的增長，衛(wèi)星制造的規(guī)模優(yōu)勢將開始顯現(xiàn)，毛利率將有上升。衛(wèi)星配置不同、是否形成系列，對載荷的采購價格影響較大；2、隨著批量增加，毛利率將有所平滑，跳動幅度下降。歷史數(shù)據(jù)顯示，收入接點導(dǎo)致毛利率跳動較大，發(fā)射、調(diào)試后完全確認銷售銷售收入。對于06年以后，我們認為批量增加后毛利率波動區(qū)間將收窄。05年沒有發(fā)射，毛利率相對較低。
十二五期間小衛(wèi)星仍將保持較快增長速度。小衛(wèi)星一般是指重量在1000公斤以內(nèi)的衛(wèi)星，相比較大衛(wèi)星而言，研發(fā)周期短，價格相對較低，在科學(xué)探測、遙感遙測、海洋、環(huán)境監(jiān)控等領(lǐng)域應(yīng)用增長迅猛。
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5.倚天重地，衛(wèi)星應(yīng)用趕超小衛(wèi)星業(yè)務(wù)
根據(jù)大股東的定位，以及股改的承諾，中國衛(wèi)星將成為五院衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)的平臺，我們預(yù)計在半年左右的時間大股東將實現(xiàn)其承諾，搭建完成衛(wèi)星應(yīng)用的平臺。
衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)是航天科技集團定位的五大民品之首，是十一五重點發(fā)展的領(lǐng)域。十一五期間，集團規(guī)劃“加速衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)化進程，通過整合星、地資源擴大衛(wèi)星應(yīng)用的深度和廣度”?？萍技瘓F計劃到2010年，集團公司民用產(chǎn)業(yè)將培育3～5家年收入過50億元的公司，我們認為衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)有望實現(xiàn)。
“十一五”期間，航天科技集團民用產(chǎn)業(yè)的發(fā)展思路：是繼續(xù)深化改革，理順關(guān)系，科學(xué)管理，加快實現(xiàn)“由發(fā)展民品到發(fā)展民用產(chǎn)業(yè)，由粗放型發(fā)展到集約型發(fā)展，由計劃經(jīng)濟的傳統(tǒng)管理到市場經(jīng)濟規(guī)范化管理”的三個根本轉(zhuǎn)變。將繼續(xù)以衛(wèi)星應(yīng)用、信息技術(shù)、新型材料與先進能源、航天特種技術(shù)應(yīng)用、汽車零部件及特種車輛五大板塊為核心，著力實現(xiàn)航天產(chǎn)業(yè)鏈延伸和核心技術(shù)拓展轉(zhuǎn)化，并培育具有廣闊市場前景的主導(dǎo)民品，繼續(xù)發(fā)展優(yōu)勢民品。
航天恒星是航天五院衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)的平臺，也是航天科技集團衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的核心平臺。五院規(guī)劃，倚天重地，十一五規(guī)劃從目前三億左右的銷售擴張十倍以上。目前，集團初步完成了對西安、北京相關(guān)研究院所整合，成立航天恒星股份公司，科研人員規(guī)模超過700（項比較而言，目前東方紅衛(wèi)星人數(shù)約200多人），呈現(xiàn)爆發(fā)式擴張速度。初步估計，十一五集團衛(wèi)星應(yīng)用擴張速度3、5、9、16、30億元。我們在后續(xù)報告中將重點分析衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)。
目前，上市公司也在培育衛(wèi)星應(yīng)用項目，在衛(wèi)星導(dǎo)航領(lǐng)域取得較快進展，中標了國家相關(guān)部委的專項基金，預(yù)計08年前后產(chǎn)業(yè)化加快。
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6.管理層調(diào)整結(jié)束，資產(chǎn)整合、業(yè)績釋放在即
公司定位大幅提升，新一輪的資產(chǎn)整合呼之欲出。公司董事、管理層變動基本完成，渡過磨合期后，東方紅衛(wèi)星作為集團小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用、唯一資本市場運作平臺的地位將完全落實。
我們認為，公司高管人員調(diào)整基本結(jié)束，一方面體現(xiàn)了上市公司定位的提升，更重要的位后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合奠定了基礎(chǔ)。股改中五院對上市公司的支持力度大，預(yù)計在后續(xù)的運作中還將得到體現(xiàn)。
我們認為，五院對上市公司的定位體現(xiàn)了集團十一五規(guī)劃的要求，也反映了五院進一步貫徹集團公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制、實現(xiàn)民用產(chǎn)業(yè)作大作強的重要思路，衛(wèi)星應(yīng)用作為航天科技集團最重要的民品項目，有望實現(xiàn)超常規(guī)快速發(fā)展，實現(xiàn)培育出銷售規(guī)模超過50億元的公司的目標。
7.公司盈利將跳躍增長
盈利預(yù)測主要假設(shè)：
我們估計十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆，對應(yīng)10、16、26、32、36億。
小衛(wèi)星業(yè)務(wù)毛利率18%。小衛(wèi)星平臺09年開始適度收費（估計約2000萬/年），與公司規(guī)?；蠼档统杀疽蛩鼗镜窒?。
量子數(shù)碼06年虧損由集團承擔(dān)。旅游資產(chǎn)06年底前后置換出去，08年相關(guān)費用下降。暫未考慮資產(chǎn)注入。
8.風(fēng)險因素
衛(wèi)星收入確認數(shù)量、定價變動是公司贏利最敏感的指標，若低于我們預(yù)期則業(yè)績預(yù)測也將相應(yīng)調(diào)低。
9.建議買入
中國衛(wèi)星是航天五院的核心資產(chǎn)，定位集團小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用平臺，將顯著分享航天產(chǎn)業(yè)十一五爆發(fā)增長的機遇。
后續(xù)五院注入衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)，天地一體化，將形成另一個爆發(fā)性增長的主業(yè)。
即便不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)計十一五期末現(xiàn)有業(yè)務(wù)可望突破2元的EPS（顯著調(diào)高）。公司小衛(wèi)星業(yè)務(wù)訂單確定、行業(yè)壟斷、高技術(shù)、高成長，行業(yè)滾動發(fā)展能力強（小衛(wèi)星三年左右的更新周期），我們認為公司在穩(wěn)定增長階段也可享受25-30倍的PE估值水平。
調(diào)高投資評級至“買入”。
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