與預(yù)測不一致的地方

　　​四維圖新公布2013年上半年收入和凈利潤分別為人民幣3.54億元/4,700萬元，與我們的預(yù)測3.16億元/4,900萬元存在+12%/-5%的差異。服務(wù)收入同比增長46%,超出我們的預(yù)期，而我們認(rèn)為凈利潤低于預(yù)期的原因在于導(dǎo)航業(yè)務(wù)迅速下滑對毛利率造成壓力。公司還預(yù)計(jì)前三季度累計(jì)凈利潤同比下降50%-80%，高于我們預(yù)計(jì)的26%的降幅。

　　要點(diǎn)：1)上半年車載導(dǎo)航收入人民幣1.86億元，僅占我們?nèi)觐A(yù)測的35%，受到一個(gè)重要德國客戶發(fā)貨推遲以及日系車銷售反彈弱于預(yù)期的影響，我們預(yù)計(jì)三季度當(dāng)部分車型上市推遲問題解決之后公司收入將加速增長;

　　2)智能手機(jī)預(yù)裝收入較我們原先的預(yù)測低66%，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)槠浣?jīng)營模式向免費(fèi)地圖應(yīng)用程序轉(zhuǎn)變，與行業(yè)趨勢相符;

　　3)服務(wù)收入同比增長46%，高于我們42%的預(yù)測，我們認(rèn)為車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)將開始成為公司收入增長的主要推動(dòng)力，部分抵消車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)放緩和智能手機(jī)業(yè)務(wù)萎縮的影響;

　　4)盡管公司在地圖平臺(tái)/應(yīng)用領(lǐng)域已有一定投資，如導(dǎo)航犬/就近兒，但向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的拓展需要較長時(shí)間和高額投資，因此我們預(yù)計(jì)這在短期內(nèi)不會(huì)對公司整體盈利有很大貢獻(xiàn)。

　　投資影響

　　我們將2013-15年每股盈利預(yù)測下調(diào)28%/11%/9%，以反映車載/智能手機(jī)導(dǎo)航地圖收入假設(shè)的下調(diào)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來的毛利率壓力。我們的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣10.8元維持不變，基于1.58倍的PEG(原為1.45倍)，因?yàn)?014-16年盈利年均復(fù)合增速預(yù)測上調(diào)。中性評級維持不變。主要風(fēng)險(xiǎn)：車載導(dǎo)航或智能手機(jī)需求強(qiáng)于/弱于預(yù)期。