作者米克，資深媒體人，混跡地理信息產業(yè)10余載，洞悉行業(yè)風云變化，對創(chuàng)新科技智能汽車市場保持探究趨勢并不斷前行的初心。本文原題目——《撥開四維圖新收購杰發(fā)科技的“迷霧”》。
近日，備受關注的四維圖新斥資38.75億元收購汽車芯片領軍企業(yè)杰發(fā)科技100%股權進行重大資產重組一事又有了新進展。四維圖新近日發(fā)布公告稱，公司收到中國證監(jiān)會出具的《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》(161456號)，中國證監(jiān)會認為公司提交的發(fā)行股份購買資產核準行政許可申請材料齊全，符合法定形式，決定對該行政許可申請予以受理。此舉意味著，四維圖新發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易事宜進入了監(jiān)管部門審核的關鍵階段。
四維圖新全資收購杰發(fā)科技，普遍被證券研究機構認為是四維圖新延伸產業(yè)鏈至汽車芯片關鍵環(huán)節(jié)的重要舉措，借助杰發(fā)科技的汽車芯片業(yè)務進一步拓展后裝市場，而且由此形成高精度地圖+芯片+算法+系統(tǒng)平臺的自動駕駛核心能力。同時，四維圖新、聯(lián)發(fā)科技結成緊密的戰(zhàn)略合作關系，可以整合并充分利用雙方優(yōu)勢與資源，共同開拓國際市場，共同致力于汽車電子領域，為全球汽車行業(yè)客戶提供包括芯片和軟件服務的完整系統(tǒng)解決方案。通過惠博智能策略終端查詢，自四維圖新公布重組方案以來，目前共有14家證券研究機構發(fā)布了16篇研究報告，評級均為增持、推薦等正面評價。由此可見，證券研究機構對四維圖新收購杰發(fā)科技均持利好態(tài)度。
不過，隨著收購事件的向前推進，亦有說法針對杰發(fā)科技收購價格，以及股權激勵費用計提和上市公司利益保護等提出了質疑，認為四維圖新對杰發(fā)科技的收購是一場泡沫和造富盛宴。那么，作為國內地理信息產業(yè)以及車聯(lián)網領域最大規(guī)模的收購之一，筆者再次梳理四維圖新披露的涉及此次重大資產重組的所有信息。
杰發(fā)科技屬于稀缺資源，增值幅度合理
在被四維圖新收購之前，杰發(fā)科技是全球知名芯片廠商聯(lián)發(fā)科的控股子公司，主要從事汽車電子芯片的研發(fā)、設計，主要產品為車載信息娛樂系統(tǒng)芯片及解決方案。根據公開資料顯示，杰發(fā)科技成立后僅用兩年時間，便實現(xiàn)國內后裝車載芯片市場占有率約為50-60%，而其競爭對手CSR市場占有率則約為20-30%。由此可見，杰發(fā)科技占據了國內后裝車載芯片市場的主要份額。與此同時，杰發(fā)科技也在積極謀求進入前裝車載芯片領域，希望打破長期以來形成的由國外芯片廠商壟斷的局面。根據公開報道，杰發(fā)科技在2015年成為一汽、上汽等主流車企的供應商?？梢哉f，杰發(fā)科技是國內汽車電子芯片領域難得的稀缺資源。
杰發(fā)科技成立于2013年10月，曾在2014年8月引入合肥高新創(chuàng)投作為投資者，增資完成后其占有注冊資本的10.75%。對于部分報道所稱四維圖新此次交易評估作價高達38.75億元，與兩年前合肥高新創(chuàng)投增資時的估值相比暴增35.35億元的說法，四維圖新方面回應稱是由于兩次的評估基準日和所選用的評估方法不同。
具體而言，合肥高新創(chuàng)投增資時的評估基準日為2013年11月30日，彼時杰發(fā)科技才剛剛成立兩個月，評估方法采用的是資產基礎法對股東全部權益價值進行評估，其中采用收益法對無形資產評估，得到的評估價值是3.4億元。
而四維圖新此次收購的評估基準日為2015年11月30日，分別采用資產基礎法和收益法兩種方法進行評估。前者得到的評估價值是6.04億元，相比賬面價值的增值率為46.24%;后者得到的評估價值是38.75億元，增值率為835.44%。
將時隔兩年的兩次評估都置于資產基礎法之下進行對比，杰發(fā)科技的評估價值增長2.64億元，增幅為77.64%。因此，杰發(fā)科技的估值增長處于合理的范圍。
或許大家會有疑問，既然資產基礎法得到的估值相對較小，付出的收購成本也相對較少，為什么四維圖新還要選擇以收益法作為最終的評估方法呢?這就與杰發(fā)科技的企業(yè)類型有關系了。
根據公開信息，杰發(fā)科技是IT企業(yè)，產品生產采用Fabless模式，即只從事芯片研發(fā)、設計，而晶圓生產、芯片封裝和測試則通過委外方式實現(xiàn)，具有“輕資產”的特點，其固定資產投入相對較小，賬面值不高。對IT企業(yè)進行評估時，主要價值除了固定資產、營運資金及可確指的無形資產外，還包括服務能力、經營理念、管理經驗、人才團隊優(yōu)勢等不可確指的無形資產。然而，這些要素均未完全反映在杰發(fā)科技的賬面資產中，不能夠全面體現(xiàn)杰發(fā)科技的盈利能力及真實價值。尤其是在當今知識經濟時代，這些不可確指的無形資產對IT企業(yè)的貢獻越來越大，對企業(yè)未來收益的創(chuàng)造更具有持續(xù)效用。因此，四維圖新采用收益法對杰發(fā)科技進行價值評估也就有了合理性。
實際上，經過兩年發(fā)展，杰發(fā)科技已然成為國內汽車電子芯片的領軍企業(yè)，經營規(guī)模和盈利能力都有了大幅提升：營業(yè)收入與2013年相比增長了近261倍，凈利潤(2015年1-11月扣除股份支付費用的凈利潤為14,599.92萬元)與2013年相比亦增長了近60倍。
雖然四維圖新此次收購金額高達38.75億元(約6億美元)，但是與全球范圍芯片行業(yè)的其他收購案例相比，還是會有小巫見大巫的既視感。例如，恩智浦收購飛思卡爾的交易總價約為167億美元，高通收購CSR的交易價格為25億美元，安華高收購博通的交易價格甚至達到370億美元。所以，四維圖新能夠以約6億美元的價格拿下對國內后裝車載芯片市場舉足輕重的杰發(fā)科技，可以說是一筆劃得來的交易。
僅就收益法得到的增值率而言，與地理信息產業(yè)及車聯(lián)網領域其他上市公司收購標的的增值率而言，也基本處于同一水平。例如，超圖軟件收購國圖信息100%股權進行重組時，采用收益法得到的國圖信息估價是4.7億元，而國圖信息賬面價值為0.44億元，增值率為963.62%;索菱股份近日披露將收購三旗通信和英卡科技各自100%股權加碼車聯(lián)網產業(yè)鏈，采用收益法得到三旗通信的增值率為593.24%，而英卡科技的增值率則為1,370.33%。
綜上所述，并不能因為四維圖新收購杰發(fā)科技的交易價格絕對值達到35億元左右，就認為四維圖新對杰發(fā)科技的估值水平超出了合理范疇，畢竟杰發(fā)科技的體量已然在那里了。
了解國內股市市場的投資者都知道，上市公司公布涉及重大資產重組的預案之后，通常都會收到證監(jiān)會或者交易所的問詢函，解釋相關問題。這些都是再正常不過的流程，怎么最后卻被描述成好像是專門只針對四維圖新發(fā)問詢函似的。
杰發(fā)科技并非實施全員股權激勵
針對杰發(fā)科技實施的股權激勵計劃以及由此涉及到的費用計提問題，筆者看到這樣的論調，認為像杰發(fā)科技這樣在被收購關鍵時期提前實施股權激勵方案造福員工的是少之又少，這份總價2.6億元的股權激勵方案使杰發(fā)科技員工平均年薪達到了204萬元，而費用一次計提是為了避免給后續(xù)的業(yè)績承諾造成壓力。
這種論調充滿了陰謀論的色彩。
根據四維圖新披露的由瑞華會計師事務所出具的審計報告顯示，2015年1月19日，杰發(fā)科技董事會通過《杰發(fā)科技(合肥)有限公司董事會決議》，同意將注冊資本由3,753.7792萬元增加到4,041.4277萬元;2015年5月20日，根據杰發(fā)科技股東決定，申請增加注冊資本人民幣287.6485萬元，變更后的注冊資本為人民幣4,041.4277萬元。同日，杰發(fā)科技股東就前述增資事宜共同簽署了《合資合同》和《章程》，并通過職工股權激勵計劃。根據計劃，每股價格定位人民幣5.2元，發(fā)行股數(shù)為2,876.485股，并設立4個有限合伙企業(yè)(員工持股)和5家境外公司(境外高管持股)作為持股平臺對公司進行增資。截止到2015年11月30日，杰發(fā)科技收到本次增資的第一期出資，并完成驗資;截止到2016年4月30日，本次增資全部繳付到位。由于員工增資入股成本價格低于公允價值，杰發(fā)科技將員工入股的成本總差額約2.6億元確認為員工股權激勵費用，計入管理費用，同時增加資本公積。
由此可以了解到，杰發(fā)科技實施員工股權激勵方案形成于2015年1月至5月期間，這個時間段甚至要早于四維圖新與杰發(fā)科技結成戰(zhàn)略合作伙伴的時間。根據公開報道，四維圖新與杰發(fā)科技的戰(zhàn)略合作發(fā)布會是與四維圖新2015用戶大會同期舉行的，時間是2015年10月底，而四維圖新籌劃重大資產重組宣布停牌的時間則是在2016年3月16日。因此，杰發(fā)科技股權激勵計劃實施時，并未處于此次收購的關鍵時期，所以提前突擊實施股權激勵的說法也就無從談起了。
根據披露的情況，股權激勵計劃設立的4家有限合伙企業(yè)(員工持股)共涉及78位核心員工，其中包括副總經理萬鐵軍和研發(fā)總監(jiān)陳凌;5家境外公司(境外高管持股)涉及杰發(fā)科技董事長呂平幸、總經理王文信和財務總監(jiān)蕭培君。截至2015年11月30日，杰發(fā)科技共有研發(fā)人員139人，占員工總數(shù)的比例為87.42%，簡單計算就可得知杰發(fā)科技共有員工159人。但是杰發(fā)科技實施股權激勵計劃的對象總計為81人，約占員工總數(shù)的50.94%，意味著僅有一半的員工參與了股權激勵，這與外界所稱的全員激勵相差甚遠，自然也就沒有員工平均年薪達到204萬元這樣的滑稽之談了。
對于股權激勵費用一次計提的問題，四維圖新在互動易上公開回應稱，杰發(fā)科技員工所持股權不存在鎖定期限制，根據《企業(yè)會計準則第11號——股份支付》第五條的規(guī)定，屬于授予后立即可行權的換取職工服務的以權益結算的股份支付，應當在授予日按照權益工具的公允價值計入相關成本或費用，相應增加資本公積。因此，杰發(fā)科技一次性確認股權激勵的相關費用，符合《企業(yè)會計準則》的規(guī)定，也是并購重組和IPO實務中普遍采取的處理方式。
四維圖新有制衡之術保護上市公司利益
筆者注意到，對于四維圖新的這次收購，被質疑的還有支付交易對價的方式，認為絕大部分都采用現(xiàn)金支付是上市公司并購交易中并不多見的。但是，與此相反，筆者卻認為這是四維圖新目前所能采取的最優(yōu)方式。
的確，在這次高額收購交易中，四維圖新以新發(fā)行股份支付的僅有3.30億元，而以現(xiàn)金支付的部分為35.45億元，比例達到了91.47%。但是這里有不能忽略的背景，在杰發(fā)科技11家股東里，共有6家為境外股東，包括雷凌科技、世昌環(huán)球、廣嘉有限、Waysing Ventures、Waysing Holdings、CREATIVE TALENT(前1家為聯(lián)發(fā)科100%控股，后5家為境外高管持股平臺)，它們合計持有杰發(fā)科技85.34%的股權，對應的交易價格為33.07億元，接近本次交易支付的現(xiàn)金對價35.45億元。這表明，四維圖新主要是向境外股東進行現(xiàn)金支付。
筆者認為，這是一個不得以而為之的方式，因為如果采用發(fā)行股份方式支付這些境外股東的交易對價，勢必會涉及到外商投資的問題，而這個并不能在短期內就解決。雖然四維圖新采用現(xiàn)金支付，沒有通過發(fā)行股份方式進行利益捆綁，但是四維圖新仍然通過與聯(lián)發(fā)科簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的方式，將彼此緊密地維系在了一起，共同致力于包括車聯(lián)網、自動駕駛技術在內的智能汽車領域的發(fā)展。
再看針對境內股東的支付方式，合肥高新創(chuàng)投以及4家有限合伙企業(yè)(員工持股)，四維圖新則采取了現(xiàn)金對價與股份對價相結合的方式，兩者的比例均為41.67%和58.33%。由此可以看到，只要是在有條件的情況下，四維圖新仍然采取了與其他上市公司相似的支付方式，將原股東與上市公司利益進行捆綁。
根據披露的《資產購買協(xié)議》，對于杰發(fā)科技的6名境外股東，本次交易的現(xiàn)金對價將分四期支付：第一期現(xiàn)金對價將在本次交易經中國證監(jiān)會核準、協(xié)議約定的先決條件得到滿足(配套募集資金不少于129,170萬元)、且標的股權交割完成后支付;第二期現(xiàn)金對價將在完成杰發(fā)科技2016年審計、且第一期現(xiàn)金對價支付之日起屆滿12個月后支付;第三期現(xiàn)金對價將在完成杰發(fā)科技2017年審計后支付;第四期現(xiàn)金對價將在完成杰發(fā)科技2018年審計后，按照杰發(fā)科技2016年至2018年三年累計實際稅后凈利潤相對于三年累計預測稅后凈利潤的比例，對杰發(fā)科技本次股權轉讓的對價(即38.75億元)進行調整后再支付，預計支付時間在2019年5月。
其中，第二期、第三期的現(xiàn)金對價支付條件還約定，若聯(lián)發(fā)科未能協(xié)助杰發(fā)科技開發(fā)AC8237芯片并于2017年6月30日前完成客戶送樣總量達1000顆芯片，則聯(lián)發(fā)科和四維圖新應就杰發(fā)科技開發(fā)AC8237芯片事宜進行友好協(xié)商，執(zhí)行完善方案。在聯(lián)發(fā)科有效執(zhí)行改善方案前，四維圖新有權暫緩支付雷凌科技第二期、第三期現(xiàn)金對價。如聯(lián)發(fā)科未能達成改善，則四維圖新有權不支付雷凌科技第二期、第三期現(xiàn)金對價。
對杰發(fā)科技5名境內股東(即高新創(chuàng)投、杰康投資、杰浩投資、杰朗投資和杰晟投資)，本次交易所發(fā)行股份的鎖定期為三年，現(xiàn)金對價將分兩期支付，分別與對境外交易對方首期和第四期現(xiàn)金對價的支付要求相同。在支付各期現(xiàn)金對價時，杰發(fā)科技原股東均不得存在違反《資產購買協(xié)議》項下各項陳述、保證、責任和/或義務的情況。
因此，四維圖新在簽署購買協(xié)議時，已經制定了相對完備的保護上市公司利益的措施，確保上市公司的股東利益不受到損害。
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