11月17日天夏智慧公告稱，其股東索芙特科技將原質(zhì)押的公司股份辦理了展期購(gòu)回交易及補(bǔ)充質(zhì)押，兩起質(zhì)押初始交易日分別為2017年11月1日、2017年11月13日，展期后質(zhì)押到期日分別為2019年11月1日、2019年11月13日，補(bǔ)充質(zhì)押時(shí)間則為2018年11月14日。

　　天夏智慧的實(shí)控人是梁國(guó)堅(jiān)和張桂珍夫婦，兩人通過錦州恒越、索芙特科技兩家公司共持有天夏智慧22.86%的股份。

　　今年第三季度報(bào)告顯示，截至第三季度，天夏智慧的總股本起碼有73.21%處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　壹

　　2018年股權(quán)質(zhì)押險(xiǎn)情在整個(gè)A股市場(chǎng)開始凸顯。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，到今年6月中旬，A股3526家上市公司中有3496家存在股權(quán)質(zhì)押的情況，無質(zhì)押的僅30家，質(zhì)押公司的比例高達(dá)99.15%。從質(zhì)押的股份數(shù)量來看，有128家的股權(quán)質(zhì)押超過總股本的50%，其中9家超過了70%，天夏智慧便是其一。

　　另外，從控股股東質(zhì)押的情況來看，其質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過70%的有772家，其中425家超過90%，更有100家達(dá)到100%——控股股東把手里的股份全質(zhì)押了。

　　正常情況下，股權(quán)質(zhì)押融資是一種正常的融資行為，用以獲取更多的流動(dòng)性。對(duì)于其他融資渠道不暢的企業(yè)而言，它在補(bǔ)充流動(dòng)性方面的重要性特別突出。

　　但同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押也存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)很可能會(huì)損害公司整體的利益以及股權(quán)的穩(wěn)定性。有報(bào)告分析，截至今年10月16日，全市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股有214家。

　　面對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，不容得有任何閃失。從今年年中開始，一些積極的救困措施被提出并快速推進(jìn)。從中央到地方都行動(dòng)起來，幫助上市公司解決流動(dòng)性問題。尤其到了今年10月底，這場(chǎng)為股權(quán)質(zhì)押降溫、去風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)達(dá)到頂點(diǎn)。

　　10月31日，中共中央政治局會(huì)議召開，會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露。對(duì)此要高度重視，增強(qiáng)預(yù)見性，及時(shí)采取對(duì)策。

　　隨后的11月1日，習(xí)近平主席又在民企座談會(huì)上提出了當(dāng)前要抓好落實(shí)的六大方面政策措施，措施之一是：

　　“解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問題。改革和完善金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管考核和內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，擴(kuò)大金融市場(chǎng)準(zhǔn)入，拓寬民營(yíng)企業(yè)融資途徑，對(duì)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)方向、有前景的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行必要財(cái)務(wù)救助，省級(jí)政府和計(jì)劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，糾正一些政府部門、大企業(yè)利用優(yōu)勢(shì)地位以大欺小、拖欠民營(yíng)企業(yè)款項(xiàng)的行為。”

　　據(jù)證券日?qǐng)?bào)不完全統(tǒng)計(jì)，到目前為止，各地政府、券商、險(xiǎn)資等成立或擬成立的紓困專項(xiàng)基金規(guī)模超過了5000億元。

　　貳

　　然而，股權(quán)質(zhì)押的坑不會(huì)這么容易填平，如本文開篇的天夏智慧，用補(bǔ)充質(zhì)押來緩解平倉(cāng)壓力。

　　下面我們重點(diǎn)了解一下空間信息產(chǎn)業(yè)在本輪股權(quán)質(zhì)押風(fēng)暴中的表現(xiàn)。筆者重點(diǎn)選擇了20余家與空間信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)性比較強(qiáng)的上市企業(yè)，對(duì)其2018年上半年的股權(quán)質(zhì)押情況做一考察。

　　據(jù)上市公司2018年半年報(bào)整理。*，只統(tǒng)計(jì)持股前十股東。紅字為國(guó)企。

　　從總股本的角度來看，上表22家公司中，股權(quán)質(zhì)押占比超過70%的有1家，超過20%的有5家，在10%以下的有12家，完全無質(zhì)押的有2家。這兩家無質(zhì)押企業(yè)分別是中國(guó)衛(wèi)星和方正科技，均為國(guó)企。

　　事實(shí)上，控股股東的股權(quán)質(zhì)押情況，更能反映風(fēng)險(xiǎn)。

　　上表22家公司中，控股股東的股權(quán)質(zhì)押占其持股總數(shù)的比例超過90%的有1家（天夏智慧）；超過70%的有3家，分別是合眾思?jí)?、千方科技、銀江股份；超過50%的有1家（恒華科技）。另外，還有半數(shù)公司的控股股東其累計(jì)質(zhì)押為0。

　　概括地講，本次小調(diào)查中22.7%的公司，其控股股東持有的半數(shù)以上的股權(quán)被質(zhì)押了。

　　來自天夏智慧2018年第三季度報(bào)告。

　　天夏智慧是股權(quán)質(zhì)押的典型，上圖是公司2018年第三季度的股權(quán)質(zhì)押情況，前8名股東的持股全部處于質(zhì)押狀態(tài)，每名股東的股份幾乎都是100%質(zhì)押。第一大股東錦州恒越不僅質(zhì)押了全部股份，而且股份還被凍結(jié)。前8名股東傾盡手中股份用于質(zhì)押的情況不獨(dú)在2018出現(xiàn)，2016年、2017年也是如此。

　　錦州恒越于2016年3月成為天夏智慧的第一大股東，持股16.41%，隨之在5-7月之間通過連續(xù)三次股權(quán)質(zhì)押，將其所持股份100%質(zhì)押出去。此后，這種高比例質(zhì)押狀態(tài)一直保持到今天。

　　不僅如此，筆者在查閱歷史公告時(shí)發(fā)現(xiàn)，早在2016年之前、索芙特股份還未更名天夏智慧的年份里，其第一大股東的持股也一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

　　在這樣的情況下，今年年初錦州恒越一度面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年1月31日，天夏智慧股價(jià)出現(xiàn)跌停，收盤價(jià)為13.40元，跌幅為10.01%。次日，天夏智慧公告稱，公司控股股東錦州恒越所質(zhì)押的股票觸及或可能觸及平倉(cāng)線，公司決定于2月1日開市停牌。

　　停牌三周后天夏智慧公告稱，控股股東錦州恒越“已經(jīng)消除了其質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線的風(fēng)險(xiǎn)，其持有的上市公司股票暫無被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)”，并于2月22日復(fù)牌。

　　然而今年7月11日，天夏智慧再發(fā)公告稱，控股股東錦州恒越持有公司16.40%的股份被全部?jī)鼋Y(jié)。

　　被凍結(jié)的原因“系公司于2016年5月4日和2016年5月11日向太平洋證券股份有限公司進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易，此筆股票質(zhì)押式回購(gòu)交易履約保障比例現(xiàn)已低于最低履約保障比例標(biāo)準(zhǔn)。太平洋證券股份有限公司因錦州恒越未通過補(bǔ)充質(zhì)押股票、補(bǔ)充保證金或部分購(gòu)回交易方式將履約保障比例提高至最低履約保障比例以上或購(gòu)回上述質(zhì)押股份，向昆明鐵路運(yùn)輸中級(jí)法院提起訴訟”。

　　在這波股權(quán)質(zhì)押險(xiǎn)情中，緊隨天夏智慧之后的，是合眾思?jí)选?/p>

　　10月26日，合眾思?jí)炎罱囊环莨煞葙|(zhì)押公告顯示，其控股股東郭信平累計(jì)質(zhì)押股份占其持股總數(shù)的91.00%。

　　據(jù)筆者觀察，合眾思?jí)阉婕暗墓蓹?quán)質(zhì)押行動(dòng)尤為頻繁，其控股股東郭信平的持股也一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

　　據(jù)合眾思?jí)沿?cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)。

　　可以看到，2015年的質(zhì)押比遠(yuǎn)低于其他年份，但事實(shí)上在當(dāng)年3月份郭信平的公司持股已經(jīng)有96.18%用于質(zhì)押。38.84%的質(zhì)押比例，應(yīng)是在不斷解除質(zhì)押后實(shí)現(xiàn)的。

　　這種情況在2016年9月份表現(xiàn)的十分明顯。2016年9月2日，郭信平向廣州證券股份有限公司進(jìn)行了兩起質(zhì)押。截至當(dāng)日，郭信平累計(jì)質(zhì)押股份占起持股總數(shù)的95.09%。隨后9月5日-6日，郭信平通過解除質(zhì)押，其持股的質(zhì)押占比回落至33.41%。但數(shù)日之后該比例又回升至85.46%，此后便一直在高位延續(xù)至今。

　　除了質(zhì)押比例高，質(zhì)押頻繁也是郭信平在股權(quán)質(zhì)押方面的突出特點(diǎn)。筆者在合眾思?jí)训臍v史公告中統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2014年、2015年、2016年、2017年、2018年，其股權(quán)質(zhì)押次數(shù)分別為6、2、11、9、16。自2016年起質(zhì)押開始越來越密集，從時(shí)間點(diǎn)上也符合宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的調(diào)整走向。

　　不僅僅是融資困難，公司的流動(dòng)性也在很大程度上促成了高比例、高頻率的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象。

　　上圖來自合眾思?jí)?017年年報(bào)。從中可以看出，2015-2017年每年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流都呈凈流出狀態(tài)。2017年尤其突出，凈流出比2016年增長(zhǎng)了873.21%。

　　當(dāng)然，并不是所有企業(yè)都會(huì)大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押，在筆者考察的22家公司中，有半數(shù)公司的控股股東質(zhì)押為0，包括數(shù)字政通、中海達(dá)、振芯科技、金洲管道、辰安科技、易華錄、四維圖新、海格通信、中國(guó)衛(wèi)星、方正科技。它們多半是國(guó)企。

　　民企是股權(quán)質(zhì)押的重災(zāi)區(qū)，這也在一定程度上推動(dòng)了今年以來熱議的“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象。根據(jù)2018年11月國(guó)資委披露的數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)并購(gòu)上市公司控股權(quán)項(xiàng)目大幅增加，其中，國(guó)企并購(gòu)民營(yíng)上市公司項(xiàng)目占并購(gòu)項(xiàng)目總量的32%。截至9月18日，今年已有 24家民營(yíng)上市公司將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給了國(guó)資。

　　同時(shí)據(jù)了解，被國(guó)資接盤的上市民企幾乎都存在股權(quán)質(zhì)押的情況，一半以上的企業(yè)控股股東質(zhì)押占其持股比例超過 90%。

　　筆者所考察的22家公司之一，雷科防務(wù)9月中旬曾公告稱，公司第一大股東常發(fā)集團(tuán)擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的公司全部股份（占公司總股本的16.74%）轉(zhuǎn)讓給青旅中兵等企業(yè)，并已初步達(dá)成意向。公司當(dāng)時(shí)稱受讓方涉及國(guó)企。

　　盡管近日雷科防務(wù)又發(fā)公告稱，常發(fā)集團(tuán)向青旅中兵轉(zhuǎn)讓其持股的協(xié)議終止。但我們?nèi)阅軓倪@個(gè)案例中看到，在今年股權(quán)質(zhì)押的大潮下，國(guó)企在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的舞臺(tái)上有多么活躍。

　　叁

　　據(jù)悉，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的快速擴(kuò)張主要從2014年開始，當(dāng)年新增近1.8萬億，并在2015、2016、2017大幅持續(xù)走高，2016年新增質(zhì)押規(guī)模達(dá)到4.8萬億。到目前為止，上市公司股權(quán)質(zhì)押的存量規(guī)模達(dá)到7.2萬億，占比上市公司總市值近13%。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象？

　　近日，人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在接受新華社采訪時(shí)談到，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在銀行業(yè)貸款余額中，民營(yíng)企業(yè)貸款占25%，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的份額超過60%。

　　民企融資難是直接原因，這又與近兩年我國(guó)去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的宏觀政策緊密相連。

　　瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管汪濤曾撰文指出，在2017年年中之前的幾年間，債務(wù)問題一直是投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最主要的擔(dān)憂因素。

　　“投資者對(duì)中國(guó)債務(wù)問題的擔(dān)憂在2015-16年達(dá)到頂峰，當(dāng)時(shí)信貸和GDP增速的差距拉大，企業(yè)盈利惡化，影子銀行規(guī)?？焖贁U(kuò)張。杠桿放大了股市波動(dòng)，并影響了債券市場(chǎng)。同時(shí)，資本外流和人民幣貶值壓力加劇。2016年底，決策層將防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿列為首要工作任務(wù)，并從2017年年中的金融工作會(huì)議開始不斷重申其重要性。2016-17年，央行收緊了貨幣政策，金融監(jiān)管也不斷強(qiáng)化。”

　　公開資料顯示，目前我國(guó)的債務(wù)水平非常高。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的最新數(shù)據(jù)，到2017年年中我國(guó)債務(wù)已經(jīng)達(dá)到GDP的256%，不僅超過了新興市場(chǎng)國(guó)家190%的整體水平，也超過了美國(guó)的250%。

　　但是，隨著貿(mào)易戰(zhàn)升溫、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，政府最近開始放松貨幣信貸、財(cái)政和金融監(jiān)管政策。

　　緊隨10月底的中央政治局會(huì)議之后，郭樹清11月初表示，初步考慮對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭(zhēng)取三年以后，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。

　　他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款支持，應(yīng)該契合民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的相應(yīng)比重……

　　Choice數(shù)據(jù)顯示，截至11月23日晚間，11月份以來滬深兩市已有280多家上市公司發(fā)布解除股權(quán)質(zhì)押相關(guān)公告。央視據(jù)此認(rèn)為，在各方加緊救場(chǎng)的努力下，這輪質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正在逐步化解。

　　根據(jù)過去五年股權(quán)質(zhì)押情況統(tǒng)計(jì)，未來兩年是公司股權(quán)質(zhì)押解押的集中時(shí)間窗口。其中，2018年Q4到期規(guī)模5912億元，占未來一年質(zhì)押到期規(guī)模的36.61％。

　　然而誰又能知道，大潮退后，再次回來的是潮水還是海嘯？