G7國家政策利率普遍低于2%，央行資產(chǎn)負(fù)債表仍過于膨脹，面對全球經(jīng)濟(jì)放緩再度來襲，各國央行“彈藥庫”里可用的工具卻不多了。

　　金融危機(jī)以來的十年，是全球央行肩負(fù)重大使命的十年。為推動經(jīng)濟(jì)走出低迷，包括美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行在內(nèi)的各國央行，紛紛祭出了大規(guī)模刺激措施。

　　美聯(lián)儲不僅在短時間內(nèi)將政策利率下調(diào)至接近零的水平，還通過三輪量化寬松（QE）讓資產(chǎn)負(fù)債表急速擴(kuò)張至超過4.5萬億美元的規(guī)模。

　　據(jù)摩根士丹利的《2020年全球宏觀展望》報告，過去12個月，在其追蹤的32家全球主要央行中，已有20家央行推出貨幣寬松舉措。摩根士丹利分析師預(yù)計未來還會有更多寬松舉措，到2020年3月份，全球加權(quán)平均政策利率將觸及7年來的最低點。

　　在美銀美林全球經(jīng)濟(jì)研究主管埃森·哈里斯（Ethan Harris）看來，央行們已陷入一個他們并不想要的世界。曾經(jīng)，面對經(jīng)濟(jì)困難，央行們有足夠政策空間進(jìn)行調(diào)整，如今，處境卻已大為不同：G7國家政策利率普遍低于2%，央行資產(chǎn)負(fù)債表仍過于膨脹，面對全球經(jīng)濟(jì)放緩再度來襲，央行“彈藥庫”里可用的工具卻不多了。

　　央行們不得不接受一個“新世界”，并找到促進(jìn)增長的新工具，哈里斯認(rèn)為，美聯(lián)儲沒有足夠彈藥應(yīng)對未來的經(jīng)濟(jì)衰退，日本央行和歐洲央行的情況更甚。RBC財富管理公司固定收益率策略師湯姆·加雷特森（Tom Garretson）也認(rèn)為，央行們不得不在零利率政策更為普遍的環(huán)境下運作。對美聯(lián)儲而言，必須弄清楚有哪些可用工具以及如何運用它們。

　　談到當(dāng)前的低利率甚至負(fù)利率現(xiàn)象時，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主托馬斯·薩金特（Thomas J. Sargent）日前接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，負(fù)利率現(xiàn)象確實讓很多人感到困惑。他坦言，經(jīng)濟(jì)學(xué)界擔(dān)憂，低利率現(xiàn)象的背后是經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯狀態(tài)，意味著人們不得不長時間面對低增長。

　　值得注意的是，新興市場國家同樣處于降息軌跡上，也得在美聯(lián)儲搖擺不定的貨幣政策取向與促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長之間，維持艱難的平衡。

　　“鷹轉(zhuǎn)鴿”后美聯(lián)儲何去何從？

　　面對全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，貿(mào)易摩擦反復(fù)升級以及來自市場與白宮的“雙重壓力”，美聯(lián)儲2019年通過兩次調(diào)整完成了從“鷹”到“鴿”的華麗轉(zhuǎn)身，最后在年底向市場傳達(dá)了明年將維持利率不變的預(yù)期。

　　展望2020年，美聯(lián)儲貨幣政策將進(jìn)入“觀察期”，除非出現(xiàn)影響經(jīng)濟(jì)前景的重大負(fù)面因素，否則將維持利率不變，這是當(dāng)下市場普遍的預(yù)期。高盛集團(tuán)、花旗集團(tuán)、摩根士丹利等多家機(jī)構(gòu)預(yù)期，美聯(lián)儲明年將按兵不動。

　　花旗認(rèn)為，未來美國與貿(mào)易伙伴的談判進(jìn)展以及美國制造業(yè)的改善程度將直接影響美聯(lián)儲在2020年的政策寬松程度?；ㄆ爝€預(yù)計，2020年美國經(jīng)濟(jì)增長率在2.0%左右。

　　資產(chǎn)負(fù)債表方面，自9月中旬美國隔夜回購利率出現(xiàn)飆升后，美聯(lián)儲開始通過回購操作向市場注入流動性。雖然美聯(lián)儲多次強(qiáng)調(diào)，這與以往的QE操作性質(zhì)不同，但其也承諾，回購計劃至少延長至2020年1月。高盛則預(yù)期，美聯(lián)儲的回購計劃至少將持續(xù)到明年第二季度。

　　高盛認(rèn)為，最值得關(guān)注的貨幣政策變化是，美聯(lián)儲預(yù)計在明年中給出的政策框架審查結(jié)論。此次審查分為貨幣政策策略與貨幣政策工具兩部分，旨在解決加強(qiáng)美聯(lián)儲抗擊未來衰退能力與保持良好通脹預(yù)期管理能力兩個目標(biāo)的相關(guān)問題。高盛預(yù)計，美聯(lián)儲明年將采用“平均通脹目標(biāo)”制。此外，高盛認(rèn)為美聯(lián)儲將繼續(xù)拒絕負(fù)利率。

　　2020年是美國總統(tǒng)大選年。對現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普而言，大選前幾個季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，將成為左右連任的重要影響因素。過去一年多以來，特朗普多次公開炮轟美聯(lián)儲，呼吁美聯(lián)儲將利率降至零或更低，希望美聯(lián)儲推出更多量化寬松措施。不難想象，進(jìn)入大選年后，美聯(lián)儲在證明自身政策不受政治影響方面，要做的恐怕會更多了。

　　歐洲加碼負(fù)利率的難處

　　相比美聯(lián)儲仍在“觀望”是否繼續(xù)放寬貨幣政策，歐洲央行在制定明年貨幣政策之前，首先得解決“內(nèi)部團(tuán)結(jié)”問題。

　　近期歐洲央行貨幣政策紀(jì)要顯示，歐洲央行內(nèi)部圍繞是否進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)利率與QE政策存在明顯分歧。包括德國、法國等歐洲國家央行明確反對歐洲央行進(jìn)一步加碼QE政策，究其原因，他們認(rèn)為歐洲央行繼續(xù)擴(kuò)大QE購債規(guī)模，將挑戰(zhàn)購債限制的合法性，因為此前歐洲央行QE政策已導(dǎo)致可購買的債券迅速減少，若再進(jìn)一步推進(jìn)QE，將導(dǎo)致歐洲央行“無債可買”。

　　“事實上，這僅僅是表面現(xiàn)象。德國、法國、奧地利等國家之所以反對QE，是因為他們不希望本國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。”Capital Economics資深分析師Andrew Hunter透露。比如德國經(jīng)濟(jì)依然活躍，失業(yè)率創(chuàng)歷史新低，因此德國央行渴望歐洲央行暫緩降息以遏制潛在的經(jīng)濟(jì)過熱，荷蘭央行也希望歐洲央行暫緩降息以應(yīng)對本國房地產(chǎn)投資較熱狀況。然而，意大利、葡萄牙、希臘等南歐國家依然希望歐洲央行繼續(xù)加碼負(fù)利率與QE，以維系自身龐大債務(wù)“不破裂”。

　　“這無疑對歐洲央行新任行長拉加德構(gòu)成較大的挑戰(zhàn)，她一方面要說服歐洲各國央行負(fù)責(zé)人保持團(tuán)結(jié)，從而給歐洲央行采取新的寬松貨幣政策創(chuàng)造良好基礎(chǔ)，另一方面還得與歐洲多國政府開展溝通，說服它們加碼積極財政政策推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，給貨幣政策減壓。”荷蘭國際集團(tuán)旗下 ING Bank經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carsten Brzeski分析。在內(nèi)部分歧尚未解決前，歐洲央行難以很快出臺新的貨幣寬松措施。

　　記者注意到，近日市場傳聞拉加德帶領(lǐng)歐洲央行管理委員會成員到一家豪華酒店進(jìn)行了“團(tuán)建”，以解決歐洲央行內(nèi)部對未來是否加碼負(fù)利率與QE政策的分歧。

　　一位華爾街對沖基金經(jīng)理透露，在這次“團(tuán)建”活動上，拉加德希望歐洲各國央行能說服本國政府進(jìn)一步加大財政支出以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為此她還將推動建立一個更統(tǒng)一的歐洲金融體系，包括發(fā)行歐盟債券以協(xié)調(diào)各國加大財政支出的資金來源。不過，拉加德這個計劃能否成功落地，得看她能否說服歐洲北部國家政府，因為這些國家不希望拿本國政府信用，給一些債務(wù)壓力過高的歐洲國家做“背書”。

　　值得注意的是，鑒于負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊日益顯示，12月中旬瑞典央行將回購利率提升0.25個百分點至0，成為全球首個結(jié)束負(fù)利率政策的國家。在多位業(yè)內(nèi)人士看來，此舉無疑給明年歐洲央行持續(xù)加碼貨幣寬松政策構(gòu)成不小的壓力。

　　“不過，在當(dāng)前全球貿(mào)易局勢依然偏緊與歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的環(huán)境下，明年歐洲央行貨幣政策的主基調(diào)，依然會是以寬松為主。”Carsten Brzeski分析說。鑒于歐洲經(jīng)濟(jì)增速與通脹率雙雙被下調(diào)，當(dāng)前市場普遍預(yù)期明年3月歐洲央行將繼續(xù)降息10個基點，至-0.6%，且將每月QE購債規(guī)模從200億歐元增加至300億歐元。

　　新興市場的選擇

　　而日本央行在加碼負(fù)利率政策方面的內(nèi)外部阻力則小很多。記者多方了解到，目前日本央行正在研究以最低成本進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率的方法，作為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)放緩和全球風(fēng)險加劇的主要貨幣政策。

　　“日本央行考慮更多的，是如何避免長期國債收益率因加碼負(fù)利率而出現(xiàn)過度下跌，進(jìn)一步壓縮金融機(jī)構(gòu)利潤率，觸發(fā)他們惜貸行為升溫。”An?drew Hunter指出。要做到兩者兼顧，絕非易事。因為持續(xù)加碼負(fù)利率，必然是導(dǎo)致長期國債收益率與銀行長期信貸利率持續(xù)走低，令銀行利潤縮水與信貸行為升溫。

　　然而，盡管存在不小挑戰(zhàn)，日本央行在2020年繼續(xù)加碼負(fù)利率的趨勢并不會改變，尤其在全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力增加的環(huán)境下，日本央行優(yōu)先考慮的，是采取更大力度的負(fù)利率政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，而不是其負(fù)面效應(yīng)。

　　對于新興市場國家而言，盡管短期內(nèi)沒有進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間的煩惱，但鑒于美聯(lián)儲貨幣政策走向“不確定性”增加，也給他們貨幣政策趨向構(gòu)成不小的挑戰(zhàn)。

　　“事實上，目前多數(shù)新興市場國家貨幣政策走向，依然采取跟隨美聯(lián)儲的策略，即美聯(lián)儲一旦降息，他們就跟進(jìn)降息，反之美聯(lián)儲暫停降息，他們就維持利率不變。”BK Asset Manage.ment宏觀經(jīng)濟(jì)分析師Boris Schloss.berg向記者分析說，此舉的好處，是避免本國貨幣與美元利差驟然擴(kuò)大，引發(fā)熱錢流入與本國貨幣大幅升值，進(jìn)而導(dǎo)致外貿(mào)收支失衡與金融市場受沖擊，但它的弊端也很明顯，即新興市場國家缺乏貨幣政策自主性，無法根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)增長狀況作出最優(yōu)化的貨幣政策決策。

　　在他看來，2020年新興市場國家貨幣政策自主性可能會較以往有明顯提升，原因是貿(mào)易局勢偏緊與全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大對新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊(尤其是很多新興市場國家大宗商品出口驟降導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)衰退壓力更強(qiáng))，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于熱錢進(jìn)出與本國貨幣匯率大幅波動。因此明年新興市場國家更傾向降息節(jié)奏略快于美聯(lián)儲，以優(yōu)先確保本國經(jīng)濟(jì)增長。