導語：解讀商譽減值的正確姿勢。

　　2020新年伊始，北斗星通便把自己推到了“風口”之上。

　　1月10日，北斗星通披露2019年度業(yè)績預告，預計虧損5.5億元至6.5億元，其中計提大額資產減值成為業(yè)績虧損的主要原因。

　　公告顯示，初步估算2019年年度報告中商譽及資產減值總額約為6.53億元，其中商譽減值預計5.3億元，應收賬款壞賬損失5100萬元，無形資產減值損失4000萬元，存貨減值損失3200萬元。

　　這意味著，這家老牌衛(wèi)星導航企業(yè)或將遭遇上市13年以來的首次虧損。

　　1.  商譽，上市公司達摩克斯之劍

　　絕大多數投資者對商譽的理解停留在概念階段，即：

　　企業(yè)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額應確認為商譽。

　　字面意思，收購公司可以產生大量商譽。被收購公司估值越高，理論上產生的商譽就越大。同時因為收購標的產生的業(yè)務被計入上市利潤，因此在大牛市背景下，上市公司就可以進行大規(guī)模的并購交易。

　　例如，在2014年到2016年上半年，A股市場并購交易井噴，迎來了歷史上所謂第一次的并購浪潮。根據統計，市場商譽總額從2013年末不足2000億元，增加至2018年三季度末的約14000億元。

　　然而，收購標的時有多爽，計提商譽減值時就有多痛苦。由于商譽很大程度上取決于被收購公司的估值，但由于A股并購市場底層制度存在根本性缺陷，以及在牛市時對被收購企業(yè)大多會做更加樂觀的估值預測，因此很多收購都面臨減值的風險。

　　商譽一旦確認減值就會記入企業(yè)當年凈利潤，從而造成報表難看，對絕大多數投資者造成強烈的信心影響。也正是由于商譽一正一負的特點，它也被很多上市公司視為“達摩克斯之劍”。

　　在并購交易更為活躍的發(fā)達市場，巨額商譽的確認和減值司空見慣，通常商譽的減值都會占據當年確認值的固定比例。2015-2017年，美國上市公司平均每年新增確認商譽約3500億美元，每年計提的商譽減值準備約400億美元。

　　但當公司出現極大數額的減值時，仍會受到媒體關注。例如通用電氣在2018年三季度計提了230億美元的商譽減值，不僅被媒體大肆報道，也直接導致美國司法部、證監(jiān)會對通用展開了調查。

　　在中國由于交易市場成熟度不夠，以及無論是投資者還是媒體對商譽的正負影響都知之甚少，這都會導致對商譽減值的心態(tài)更為敏感。

　　2.  大幅減值，起因并購

　　說回北斗星通，由于本次計提減值的5.3億元導致了公司預計虧損5.5億元至6.5億元，也導致了這家老牌衛(wèi)星導航企業(yè)上市13年以來遭遇首次虧損，因此也受到了媒體的大規(guī)模關注。

　　這一切還要從北斗星通近年來的頻繁并購說起。

　　自2014年起，北斗星通發(fā)展駛入快車道，在完成了長達七年的轉型后，北斗星通確定了國際化和規(guī)模化的發(fā)展目標。為了完成這一目標，公司采用“外生內長”策略，圍繞“北斗+”進行一系列產業(yè)并購。

　　幾年間，北斗星通收購了包括華信天線、嘉興佳利、東莞云通、廣東偉通，杭州凱立、德國in-tech以及加拿大Rx等多家公司。同時，公司也隨之逐漸累積起了巨額商譽，最高峰時賬面商譽凈值高達19.9億元，占公司凈資產43.3%。

　　然而，隨著國內經濟下行壓力增大，市場競爭的加劇以及市場需求的不確定性增強，商譽這把達摩克斯之劍也逐漸開始顯現出它危險的一面。

　　其實，早在2018年的財報中，北斗星通就已經分別對華信天線、廣東偉通、in-tech、銀河微波進行了4.5億元商譽計提減值處理。但由于未造成上市公司業(yè)績虧損，并未受到額外關注。而在最近2019年底的資產評估中，減值商譽5.3億元導致公司業(yè)績虧損，這才引來了媒體的大規(guī)模關注，甚至還引來了深交所的關注函。

　　3.  商譽一次性減值仍將是主流趨勢

　　北斗星通商譽減值、業(yè)績虧損基本上已是板上釘釘。但正如前文所述，商譽的減值是一次性項目，且不涉及現金流出。如果投資者僅以扣除商譽減值后的凈利潤對企業(yè)進行估值，則會被誤導。

　　乍聽起來，商譽無論怎么看都不是一個好東西，那么監(jiān)管部門為何不對其采取更為保守的計算模式呢？

　　確實，坊間一直傳聞未來將出臺新規(guī)，會采用商譽逐年攤銷的方式替代現有的商譽減值。然而，對于一些諸如通用電氣這樣有勇氣的上市公司而言，逐年減值與一次性減值客觀上實質差別不大，如果減值不可避免，不如一次性來的痛快：既可以減小財務包袱，又可以快刀斬亂麻后換來一個輕裝上陣。

　　此外，由于一些被收購公司經營良好，一旦逐年攤銷反倒會扭曲企業(yè)利潤表。通過并購在全球范圍內獲取資源本就是上市公司的“天然使命”，攤銷則是對收購行為產生財務抑制。因此，通過這種方式減緩商譽減值沖擊無異于飲鴆止渴。

　　因此，商譽減值仍將在很長一段時間內是上市公司的常態(tài)。那么問題來了，如果說商譽減值不可避免，但減值后凈利潤又無法衡量公司實際的經營現狀，那么投資者到底該如何判斷一家公司的投資價值呢？

　　根據經典投資理論，企業(yè)價值由自由現金流的現值所決定。因此需要綜合各方因素判斷企業(yè)自由現金流來判斷企業(yè)價值，其中因素包括重組資產負債表和利潤表，一次性項目的影響等。

　　現金流方面，北斗星通董秘潘國平告訴泰伯網，本次資產減值并不導致實際現金流出，減值的金額也是與各標的公司經營層結合2019年度的業(yè)績完成情況、標的公司的競爭力和行業(yè)發(fā)展狀況，審慎評估的結果。公司目前正常經營，也面臨著北斗三高精度應用、5G建設、國防軍工領域等高速增長的機會。公司賬面現金約10億元，銀行授信額度和實控人質押率都保持在良好水平。

　　4.  科技上市企業(yè)更需遠見

　　投資者需要認識到，對于一家尤其是科技類的、急于補全自身能力的上市公司而言，商譽減值是個需要長期面對的狀況。而除了衡量企業(yè)現金流，被收購企業(yè)的盈利潛力分析也極為重要。

　　拿北斗星通而言，打頭陣的首次收購是2014年13億重金收購華信天線與嘉興佳利，其中收購華信天線的溢價率高達1115.13%，曾引發(fā)強烈討論。但憑借收購這兩家在國內衛(wèi)星高精度天線領域的頭部企業(yè)，北斗星通快速構建了自身在導航產業(yè)上游以芯片、板卡、天線為主的基礎產品核心優(yōu)勢，并且實現了在高精度/導航型天線領域的領先。在2018年的財報中，基礎產品業(yè)務收入14.1億元，占總營收的39.3%，成為公司增長的支柱業(yè)務。

　　2016年，北斗星通首次海外并購折戟，公司隨后在2017年再次出手收購加拿大Rx Networks和德國in-tech GmbH兩家公司。通過收購德國in-tech，北斗星通順利切入汽車工程服務領域，并導入包括寶馬、奧迪、大眾等多家客戶資源。對其在汽車智能網聯與工程服務業(yè)務上的市場競爭力起到了極大的正向促進作用。2018年，公司汽車電子業(yè)務收入14.6億元，增長率達到119.4%，成為北斗星通最大的收入來源，這其中收購in-tech的作用顯得尤為關鍵。

　　回溯北斗星通幾次重要并購，雖然給公司帶來了大額的商譽以及未來的減值風險，但同時也幫助其逐步構建出了屬于北斗星通自己的市場競爭力。

　　除此之外，投資者還應注意公司所在行業(yè)的上升潛力。行業(yè)人士對泰伯網分析指出，過去兩年軍隊體制改革處在規(guī)劃、試點階段，隨著改革的逐步完成，國防軍工高精度導航市場將可能在2020年迎來一輪機遇，上市公司也可從中獲利。