在7月22日剛剛發(fā)布的一篇報告，高盛連用了五個“New record”來形容FAAMG，也就是Facebook, Amazon, Apple, Microsoft和Google這五家公司現(xiàn)在在市場中的地位到底夸張到了什么程度。

在標(biāo)普500，這個美國股市最核心的上市公司群體中，F(xiàn)AAMG的市值總和已經(jīng)占到了總規(guī)模的22%——數(shù)量只占1%的公司，市值占比卻超過了20%，就算是在行業(yè)巨頭橫行的80年代，這也是難以想象的。

市值膨脹的背后，自然有亮麗的股價表現(xiàn)。截止7月中旬，F(xiàn)AAMG今年的平均漲幅已經(jīng)達(dá)到了35%，而標(biāo)普500指數(shù)中剩余495家公司的平均漲幅是多少呢？

-5%。

要不是特斯拉因為盈利問題還沒有加入到標(biāo)普500指數(shù)中，這場“朱門酒肉臭，路有凍死骨”的二元盛宴可能會更加徹底一些。

不管怎樣，如果沒有買FAAMG或者其他科技巨頭的基金經(jīng)理，今年面對投資者絕對是百口莫辯的，他們怎么也解釋不清楚自己是如何在牛市里把錢虧掉的。

錯過了科技巨頭，你就錯過了整場牛市。市場對科技巨頭的信仰，可見一斑。

事實上，對資產(chǎn)形成信仰，直到滋生泡沫，往往需要兩方面的合力。

外部要有寬松的貨幣條件——歷史上極少有資產(chǎn)泡沫會發(fā)生在緊縮年代，內(nèi)部則需要資產(chǎn)本身具有稀缺性，最起碼，是在當(dāng)時“群眾”眼中的稀缺性。

近代的郁金香泡沫是因為罕見，70年代的油價暴漲是因為原油危機(jī)，日本的房地產(chǎn)泡沫是因為島國土地資源有限，而上世紀(jì)的黃金大牛市則是因為布雷頓森林體系的瓦解讓黃金相對紙鈔顯得格外稀缺。

而自從08年金融危機(jī)之后，史無前例的放水大時代來臨，疊加全球資本愈發(fā)自由流通，稀缺性帶來的資產(chǎn)泡沫就像開水沸騰時的氣泡般迅猛出現(xiàn)，再一一消失。

08年的油價破百是因為投資者焦慮原油儲量出現(xiàn)拐點后會走向枯竭，18年的比特幣則以產(chǎn)量不斷減半的精妙設(shè)計將資產(chǎn)的稀缺性發(fā)揮到了極致，至于中國一線城市的房產(chǎn)……咳，房住不炒，沒有泡沫。

不過有趣的是，如果我們?nèi)セ仡櫣善笔袌龅拇笈Ｊ?，通常卻并不是由稀缺性所導(dǎo)致的。

道理也很簡單。

房產(chǎn)和商品這些實物資產(chǎn)會受到諸多客觀條件的限制造成稀缺，然而股票和貨幣一樣，實際上都是人為制造出來的信用資產(chǎn)。因此，只要有需求，你想要多少，企業(yè)就能給你創(chuàng)造出多少，無非是IPO、增發(fā)還是大股東減持的方式問題罷了。

也正因為此，在股票牛市的前中期，甚至部分牛市的全程，其實和資產(chǎn)泡沫都沒有太大的關(guān)系——典型的案例就是2008年金融危機(jī)前的美國股票市場，明明估值不算太高，盈利也還挺好，那時真正出問題的是美國的房地產(chǎn)和次貸市場，股票屬于被牽連的“可憐蟲”。

不過，大部分的股票牛市走到中后期時，人類對稀缺性的追逐會令越來越多的資金集中在少數(shù)行業(yè)和企業(yè)之上，投資者會為他們量身打造出無可取代的稀缺性邏輯，從而成為扶搖直上九萬里的“王者”。

00年的網(wǎng)景和微軟，07年的中鋁和中石油，還有15年的樂視和中車，都曾經(jīng)被捧上過“稀缺性的王座”。

不過，股票市場里最出名的稀缺案例，還要屬70年代美國的“漂亮50”大牛市。

上世紀(jì)70年代初，漂亮50們也曾讓美國的機(jī)構(gòu)投資者們?nèi)绨V如醉。

迪斯尼的市盈率曾經(jīng)沖上80倍，投資者認(rèn)為它的主題公園會開到全世界，數(shù)億人都會為之瘋狂著迷；

可口可樂的市盈率也有47倍，作為上癮性飲料的代表之作，既然已經(jīng)被美國大兵帶去越南戰(zhàn)爭，就沒有理由不會席卷全球；

同理的還有麥當(dāng)勞、雅芳以及一系列的跨國企業(yè)，他們是美國文化的代表和驕傲，并隨著全球化的興起，開始積極搶占海外的龐大市場。

這本是一個短期無法證偽的漂亮故事，然而信仰從建立到破碎，只用了短短兩年半，而只需一場石油危機(jī)，就戳破了美國人的幻夢。

十年后的1982年，迪士尼和可口可樂的股價已然腰斬，市盈率只剩下14倍和8倍。麥當(dāng)勞是真的實現(xiàn)了全球擴(kuò)張，盈利增長也是真的強勁，可依然敵不過估值的收縮——市盈率實現(xiàn)了從80倍到9倍的腳踝斬，因此股價非但十年不漲，還倒跌了20%。

美國的股市整整花了十年，才消化了這一場漂亮50的泡沫，而投資者對跨國企業(yè)的信仰，卻從此再也沒有回來。

實際上，跨國企業(yè)具有稀缺性還能夠讓人理解，畢竟背后是強大的品牌、龐大的供應(yīng)鏈和巨大的資本投入，再加上消費品類天生的護(hù)城河，贏者通吃是必然的。

然而科技企業(yè)擁有稀缺性，這其實是一件邏輯上很難自洽的事情。

因為科技公司既沒有稀缺的實體資源，又處在一個充分競爭的行業(yè)當(dāng)中，甚至每一輪科技周期的巨頭，在新一輪洗牌中往往會淪為落后者，因此歷史上很難讓投資者有長期穩(wěn)定的盈利預(yù)期。

那么，這一輪以FAAMG為代表的科技巨頭們，到底有什么樣的特別之處呢？

最近看了一本名叫《美國增長的起落》的書，給了我一些靈感——實物商品和技術(shù)發(fā)明的稀缺性，在過去這些年或許正發(fā)生著“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”般的大逆轉(zhuǎn)。

這本書本身講的是1860年以來，美國普通人生活發(fā)生的幾輪天翻地覆的改變。從電力的發(fā)明，到汽車的誕生，從城市的崛起，到通訊手段的升級。而在諸多成就之中，能源革命顯然是重中之重，它帶來了電、內(nèi)燃機(jī)，以及一系列的制造業(yè)變革。

因此，以石油為代表的自然資源在過去一直都是非常珍貴的資產(chǎn)，是需要舉國之力去爭取的，各國甚至為此不惜發(fā)動戰(zhàn)爭。

與之形成鮮明對比的，是以技術(shù)迭代為核心的科技行業(yè)。這個領(lǐng)域一直以來日新月異，突破源源不斷?？雌饋?，似乎只要有充足的人才、寬松的環(huán)境和足夠的時間，技術(shù)發(fā)明并沒有那么稀罕。

然而，隨著第三次科技革命接近尾聲，技術(shù)的進(jìn)步似乎開始走入了瓶頸期。

《美國增長的起落》的作者發(fā)現(xiàn)，對于人類來說，最重要的那些技術(shù)發(fā)明幾乎全部發(fā)生在半個世紀(jì)以前。

近些年來，雖然互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等領(lǐng)域還發(fā)展的有聲有色，但對于美國普通人的生活而言，實際上和上世紀(jì)七八十年代不再有什么本質(zhì)上的變化。

反觀天平的另一端，隨著頁巖油氣的技術(shù)突破、新能源的崛起乃至虛擬經(jīng)濟(jì)的日益擴(kuò)大，曾經(jīng)稀缺的大宗商品，尤其是被譽為“經(jīng)濟(jì)血液”的石油，相對而言的重要性卻在持續(xù)下降。

什么是稀缺的？什么是充足的？市場的看法正在悄然變化。

還不僅于此。

由于互聯(lián)網(wǎng)邊際成本遞減的特征，人們發(fā)現(xiàn)科技巨頭相比任何行業(yè)都更加具有寡頭壟斷和贏者通吃的特征——行業(yè)第一，也只有第一，才能攫取到最多的利潤。

更可怕的是，這種地位甚至不像過去人們想象的那樣，會因為技術(shù)的更迭而不夠牢固。正相反，由于科技進(jìn)步變得越來越困難，手工作坊式的創(chuàng)造發(fā)明變得不太可能（上一個車庫創(chuàng)業(yè)成功的案例是什么時候了？），因此，只有科技巨頭才有資源加大研發(fā)投入，才有資本兼并收購，從而在新領(lǐng)域占據(jù)先機(jī)，讓盈利變得更加長久和穩(wěn)固。

就像我在《一場屬于少數(shù)人的復(fù)蘇》寫的那樣，這一點在疫情期間發(fā)揮得淋漓盡致。

就此，商品資產(chǎn)和科技巨頭的稀缺性，已經(jīng)完全顛倒了過來。

事實上，科技巨頭也沒有辜負(fù)投資者的期待。

2014年到2019年的短短六年間，F(xiàn)AAMG的稅后盈利從780多億美元翻了個倍，增長到了1500多億美元，年均增長速度達(dá)到15%，確實是當(dāng)之無愧的“利潤收割機(jī)”。同期，能源行業(yè)卻因為油價暴跌而陷入了深深的虧損泥沼。

不過有意思的是，雖然今年有新冠疫情對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“額外加持”，但FAAMG的盈利之和其實只占到整個指數(shù)的15%，集中度還沒有80年代時高。

是的，本文的第一張圖其實只展示了事實的一半——如果把FAAMG市值和盈利在標(biāo)普500中的份額放在一起對比，會更加耐人尋味。

因此， 800億的盈利增長撬動4萬億的市值膨脹，這背后，顯然是市場對這幾家公司越來越高的期待——線上經(jīng)濟(jì)發(fā)展一日千里，科技巨頭贏者通吃，投資者可以舉出一百個理由，證明在當(dāng)下的環(huán)境里這些科技巨頭是稀缺的，是不可戰(zhàn)勝的，因此理應(yīng)擁有極高的估值溢價。

事實上，類似這樣的風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)并非第一次發(fā)生。

第一章描繪的那個6、70年代的沸騰歲月，美國投資者也是認(rèn)為跨國企業(yè)能夠在全球化的浪潮中攫取最大的利潤，因此具有顯著的稀缺性，“漂亮50”就此孕育而生。

直到石油危機(jī)發(fā)生，讓市場重新意識到石油的重要性和供給端的巨大問題，天平才重新傾斜了回來。

那么，這一輪對科技巨頭的稀缺性信仰能一直持續(xù)下去嗎？

我們可以拿巨頭們的一個核心營收來源——廣告收入作為案例進(jìn)行分析。

根據(jù)Global Intelligence的報告，2019年，全球的廣告市場規(guī)模大約是5900億美元，這其中不僅包括了線上廣告，還囊括了平面、線下以及幾乎所有的廣告類目。

而根據(jù)年報，F(xiàn)acebook去年全年的廣告收入是734億美元，Google更高達(dá)1348億美元——換句話說，僅這兩家巨頭，目前就霸占了全球廣告市場的三分之一。

這當(dāng)然是一個了不起的成就，然而股票市場看的是未來而不是過去，那么，F(xiàn)acebook和Google未來的廣告收入還能像過去十年一樣，以年均20%的速度繼續(xù)增長嗎？

從目前估值所折算的預(yù)期來看，大家似乎是這么相信的。

但我們可以做一個簡單的計算題。

假設(shè)之后全球廣告市場還是和過去幾年一樣，以3%的速度增長，而Facebook和Google的增速繼續(xù)保持在20%。那么到2027年時，這兩家公司的廣告收入總和就幾乎等同于全球廣告市場的整體規(guī)模。

這顯然是一個荒謬的結(jié)論。

同樣的計算我們也可以用在中國的很多領(lǐng)域里，比如電子商務(wù)。

根據(jù)公司定期報告，阿里在2020財年實現(xiàn)的中國零售市場GMV是6.6萬億人民幣，京東是2.1萬億人民幣，異軍突起的拼多多也突破了萬億規(guī)模。

三者相加，電商三巨頭的GMV已經(jīng)達(dá)到了將近10萬億人民幣的水平。

而商務(wù)部公布的2019年全國社會消費品零售總額是多少呢？40萬億人民幣，這里包括了所有線上和線下的消費品銷售。

當(dāng)然，電商企業(yè)公布的GMV里面包含了購買未付款和退貨的部分，水分很大。按照行業(yè)慣例，實際的收入規(guī)模至少應(yīng)該是要對半砍的。

不過就算如此，如果這三家公司繼續(xù)按照過往30%的增速擴(kuò)張的話，等到2027年時，三家巨頭的銷售總額也會超過全國社會消費品零售總額的半壁江山。

這，是要讓全國幾萬家線下商場喝西北風(fēng)的節(jié)奏嗎？

不過，舞會既然開始，就沒那么容易結(jié)束。

FAAMG的平均估值只有30倍，阿里和騰訊也不過40來倍，和漂亮50的峰值相比，似乎還有不少的空間。

但作為一個悲觀主義者來說，未雨綢繆是基本美德。那么這一輪的科技巨頭信仰，究竟可能因何而破？

首先，如果貨幣條件開始收緊，當(dāng)然會給任何一個資產(chǎn)泡沫致命一擊，不過從現(xiàn)在全世界央行的態(tài)度來看，結(jié)束放水顯然遙遙無期。

而除此之外，至少還有三種可能性會讓科技巨頭信仰需要續(xù)費。

第一，稀缺的底層邏輯被打破。

2000年，美國司法部對微軟提出的反壟斷指控或多或少的導(dǎo)致了納斯達(dá)克泡沫的破裂。因為投資者突然發(fā)現(xiàn)，原來還是會有外力打破科技巨頭的寡頭壟斷的。

而這一輪，以Facebook的數(shù)據(jù)隱私丑聞為契機(jī)，政府再次開始對科技企業(yè)發(fā)難，而歐洲則以征收數(shù)字稅為由，對來自美國的巨頭們磨刀霍霍。

雖然目前政府們都因為疫情因素自顧不暇，但等回過神來需要解決巨大的財政赤字時，投資者對科技巨頭壟斷能力和盈利持久性的判斷可能會受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

第二，新一代稀缺資產(chǎn)的崛起。

正如70年代石油危機(jī)結(jié)束了“漂亮50”的行情，而比特幣在2013年末起從黃金手上奪走了避險資產(chǎn)的大旗一樣，最近貴金屬的暴漲和全球通脹預(yù)期的蠢蠢欲動，是市場看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望，以及地緣政治的持續(xù)緊張。

那么，市場會開始追逐新的熱點嗎？大宗商品會上演王者歸來嗎？這并非沒有可能，畢竟徹底的虛擬經(jīng)濟(jì)時代，離我們還有些距離。

第三，搬石頭砸了自己的腳。

英特爾周五宣布7納米制程CPU生產(chǎn)時間推后，同時考慮將芯片制造業(yè)務(wù)外包，股價暴跌15%的同時，事實上也為科技巨頭們敲響了警鐘——如果這一輪的技術(shù)周期不是接近尾聲，而是真的進(jìn)入停滯了呢？

蘋果已經(jīng)很久沒有給我們帶來驚喜，微軟和亞馬遜的云業(yè)務(wù)前景也早已被市場扒了個底朝天，谷歌的無人駕駛和AR項目遙遙無期，而Facebook的Libra計劃也道阻且長。那么，這幾家萬億市值的巨頭，真的還能給市場提供什么預(yù)期之外的驚喜嗎？

以上三條，每一條看起來都像是雞蛋里挑骨頭，但當(dāng)他們合在一起的時候，卻真真切切的需要投資者警惕。

畢竟，就像書里寫的那樣：

“當(dāng)1973年的熊市來臨時，漂亮50們堅持掙扎了一陣。

機(jī)構(gòu)投資者的狂熱讓市場分成了涇渭分明的兩層——估值高企的漂亮50和奄奄一息的其他。

接著，就像福布斯專欄作家描繪的那樣，漂亮50的企業(yè)們被一個接一個的帶出去，然后‘槍斃’。”

“When the stock market crashed in 1973, the Nifty Fifty defied gravity for a while, held up by institutional enthusiasm that created a two-tiered market of the richly priced Nifty Fifty and the depressed rest. Then, in the memorable words of a Forbes columnist, the Nifty Fifty were taken out and shot one by one.”